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做创新药只有“烧钱”模式？四环医药表示不服
近日，四环医药发布澄清公告称，若干媒体发表文章声称其正与潜在投资者就私有化进行谈判的新闻内容不属实。
按照一般逻辑想来，布局了十年，正在等待起飞的四环医药，怎么会在这个时间窗口进行私有化。不过即使四环医药选择私有化也不必惊讶，因为在香港上市，市场给的估值实在太低了。目前1港元左右的股价，再往下一步，便要成“仙”了，100亿港元出头的总市值，实在不足以展现四环医药的全部价值。
在某种意义上，四环医药甚至可以成为国内药企创新转型值得借鉴的优秀案例。
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肉毒素之争尘埃落定在2021年上半年，四环医药的股价实现了四倍有余的涨幅。造就这样的大幅增长，主要得益于其代理的肉毒素产品“乐提葆”的放量销售——仅上市四个月收入就高达2.6亿元。
四环医药为了这款产品努力了多年。由于肉毒素的产品特殊性，乐提葆的临床、注册、和申请审批消耗了7年的时间和大量的人力物力，四环医药在整个过程中起到了至关重要和不易替代的作用。
2021年1月，四环医药与乐提葆所有权拥有者韩国Hugel公司重新签订了《中国独家经销协议》的补充协议，约定了在2021年1月至2026年1月的五年时间里，其拥有乐提葆在国内的全部权益，绝不会受到Hugel控制权转变的影响，2026年1月之后新增4年独家合作的条件，到时会按照市场的实际情况进行商业谈判，或许会做出适当调整。
之所以有这个补充协议，源于四环医药担心因Hugel控制权转移而失去代理资格的忧虑。不曾想，几个月之后这个忧虑却成为了现实。
2021年5月，Hugel的控股股东贝恩资本放出要出售其拥有的Hugel控制权的消息。四环医药得到消息后，曾联合高盛出价竞购。但最终却败给了出价更低的康桥资本主导的联合财团。
2021年8月，康桥资本主导的联合财团以1.7万亿韩元（约合14.6亿美元）的价格完成对Hugel 46.9%的股权收购。
这让四环医药气愤不已，因为就在之前的2020年10月，康桥资本以深度合作为由，对四环医药及旗下渼颜空间等分支机构，开展了全面深入的尽职调查。四环医药认为康桥资本借尽职调查之机，窃取了其商业秘密。在康桥资本宣布完成对Hugel股权收购之后，四环医药以侵害商业秘密为由起诉了康桥资本，案件被北京知识产权法院受理。
图2. 来源：康桥资本官网
不过，最终这场诉讼还是达成了和解。
2022年2月，康桥资本宣布Hugel收购已经全部完成。康桥资本成为Hugel的单一最大股东和实际控制人，控制Hugel约42.90%的股权。几天之后，四环医药与康桥资本达成和解，并计划进一步加强在中国的战略合作。
四环医药还是识时务的，既然无力改变，何不合作共赢。
2021年全年，乐提葆销售收入达3.99亿元，销售网络在全国共覆盖近2500家医疗美容机构，T0P 500机构共覆盖超过430家，四环医药也一跃成为国内医美行业前三甲。
但是，医美并不是四环医药想要的终点。
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十年孵化之路早在10年前，四环医药就开始布局创新药。
自2012年完成对轩竹生物的全资收购开始，四环医药就全力攻关具有高技术壁垒的肿瘤创新药研发及糖尿病新药研发。至今，已总计投入超过25亿元，并孵化了两个已经成熟的创新药研发平台：轩竹生物及惠升生物。
1轩竹生物
轩竹生物的管线聚焦肿瘤、代谢、抗感染、消化等领域，覆盖了小分子、单抗、双抗、双抗-ADC、融合蛋白、蛋白质降解等前沿技术，拥有20余款产品管线。
经过这么多年的研发，轩竹生物即将进入收获期。
在乳腺癌赛道，轩竹生物布局了CDK4/6抑制剂吡罗西尼，已经进入III期临床阶段。为了搭配吡罗西尼，轩竹生物还同步引进了氟维司群的中国权益，进度国内前三；另外还包括HER2双抗和HER2双抗-ADC等。这些创新项目的布局也使得轩竹生物成为国内乳腺癌赛道布局最全面的公司之一。
它还具有国内唯一一个具有自主知识产权的质子泵抑制剂(PPI)安纳拉唑钠肠溶片，目前已进入上市申请阶段。
这些处于后期阶段的项目为轩竹生物赢来了诸多资本的投资，从2020年8月至2021年年底短短16个月时间，轩竹生物成功完成A、B两轮融资，获得资金与资本的支持超过15亿元，投后估值达到70亿元。这在当前创新药企业集体杀估值的灰暗时刻，实属不易。
时机日渐成熟，四环医药已准备将轩竹生物送上科创板。
2惠升生物
惠升生物则是在2014年孵化，聚焦糖尿病及其并发症领域，有近40款产品管线。产品线涵盖了全系列二代、三代、四代胰岛素及类似物产品管线（覆盖基础、预混及速效产品）、最新机制的创新药SGLT-2、GLP-1、DPP-4等产品，以及其他各机制降糖药物和并发症治疗药物。
目前，惠升生物旗下多款产品已经取得积极进展：
国产第二款SGLT-2抑制剂加格列净已经提交了上市申请；门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液上市申请已获受理；第四代德谷胰岛素已完成临床III期试验；德谷门冬双胰岛素获批开展临床试验，研发进展处于国内首位。
创新药从来都是极度的“烧钱”，这种“烧钱”的程度如果不靠不断融资输血，没几年就撑不下去了。但是四环医药却不需要依靠外部融资来支撑创新，堪称奇迹。
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自我造血现金流反哺创新药四环医药的仿制药业务起到了“现金奶牛”的作用，这一板块业务的收入和利润持续增长，为创新药平台的发展提供强有力的支持。
2021年全年四环医药仿制药业务板块收入达25.98亿元，同比增长18.2%。
在过往的发展中，四环医药积累了大量仿制药产品。重点核心品种马来酸桂呱齐特注射液通过1301例的大型确证性临床研究获批用于新适应症，证明了其作为脑血管病治疗用药的临床价值，也是目前国内开展药品上市后临床研究以来，唯一获批的脑卒中治疗领域的药品。
高技术壁垒产品非PVC粉液双室袋已有四个品规获批。该产品研发技术壁垒高、开发周期长，预期正式上市销售后将实现快速增长。
在现代中药及工业大麻领域，四环医药旗下的澳康药业拥有164个批准文号的中药及化药生产品种，其中128个品种是国家医保品种，4个全国独家品种。
另外还有盐酸莫西沙星氯化钠注射液、硫酸氢氯吡格雷片等重磅仿制药的接连获批，为四环医药提供了源源不断的现金流。
除了仿制药业务，四环医药还在2020年盘活冗余的原料药生产资源及附属的产能，打造了“原料药+CDMO”业务。经过一年多的发展，目前项目序列已有约180个，并有约40个客户。
截至2021年结束，四环医药拥有现金及现金等价物约为56.82亿元，负债比12.6%，财务非常稳健；研发开支8.68亿元，按现在的现金储备，还能烧个几年不成问题。
结语
相较于恒瑞等Big Pharma，四环医药这种中等规模的药企可能不需要多大的“爆款”就能创造大幅业绩增速。
相较于一众未盈利的18A，四环医药又有足够的现金流支撑研发，自我造血。业绩爆发在即，估值进入底部击球区，肉毒素代理权隐忧被拔除，创新药马上进入商业化阶段，眼下的四环医药难道不值得拥有吗？
后续发展如何，药渡还将持续关注。
参考资料：
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